【深度】从香港市场看中资券商国际化起点

3）多币种债券市场发展迅速 香港债券市场起步较晚，70年代初香港企业开始发行私人债券，1971年至1974年香港国际地产和亚洲航空等公司发行港元债券后，1975年港英政府发行了第一只政府债券。90年代，随着香港经济金融的发展和国际金融中心地位的日益提高，同时在金管局香港债券市场发展计划的支持下，香港新增加外汇基金票据及债券（类似于短期国库券和国债），确保市场拥有大量优质的港元债券、作为流动性管理、投资及对冲工具。2007之后，一方面内地政府推动人民币国际化，出台了系列政策推动香港人民币债券的发行，另一方面次贷危机之后，国际资本大量流入香港，两方面契机下，香港债券市场再次迎来快速发展阶段。 目前香港债券市场发行的主要币种包括港币、美元和人民币，近年来日元、澳元、欧元等货币作为融资货币的发行也在逐渐增加。此外，香港债券市场和内地不同，没有银行间市场，交易都在场外交易市场进行（OTC）。债券投资的参与者也没有内地严格，虽然投资者以机构投资者为主，但个人投资者，只要是经认可的专业投资者（Professional Investor）均可参与。 由于OTC市场为主，香港债券市场规模比较难以统计，从交易所口径来看，新发行债券金额约1820亿美元，十年复合增长率约为91%；其中，中国企业占到了债券发行的绝大多数，最近五年占比都保持在发行金额的75%以上。从币种来看，美元债券是最主流的债券品种，近五年占比均高于77%。但交易所统计的债券规模只是香港债券市场的一部分，从香港金管局下属的债务工具中央结算系统（CMU），2017年除外汇基金票据及债券以外的新发行港元债务工具的融资金额为3349亿港元，约为428亿美元，远高于交易所口径下港币债券发行金额的53亿美元。 从券商业务的角度，承销机构一般更关注亚洲除日本G3（美元、欧元和日元）债券发行量。具体来看，亚洲除日本G3高收益债券发行量从2007年的62亿美元增长至2017年的512亿美元，十年复合增长率约为23%；其中中国企业发行占比从2007年的39%提升至2017年的65%。亚洲除日本G3投资级债券发行量从2007年的308亿美元增长至2017年的2262亿美元，十年复合增长率约为22%；其中中国企业发行占比从2007年的15%提升至2017年的92%。亚洲除日本G3货币债券发行量从2007年的433亿美元增长至2017年的3346亿美元，十年复合增长率约为23%；其中中国相关机构发行占比从2007年的5%提升至2017年的41%。 监管和竞争格局：分业监管、高度竞争 1）证券行业监管 香港证券及期货事务监督委员会（香港证监会）成立于1989年，是独立的法定机构，负责监管香港的证券及期货市场运作。其独立于香港特别行政区政府运作，经费主要来自于交易规费和牌照费用。同时，证监会是香港负责监管金融及投资领域的四家金融监管机构之一，其他三家机构分别为香港金融管理局（金管局），保险业监管局和强制性公积金计划管理局。四家监管机构紧密合作，遏止金融相关违法违规及失当行为。此外，香港交易所也承担部分监管职能，是香港中央证券及衍生产品市场的运营机构兼市场发行人（包括上市公司）前线监管机构。 2）证券市场中介机构的十类牌照 根据香港《证券及期货条例》规定，任何人士进行受规管活动必须向香港证监会申领牌照。获发牌照的团体或个人即为“香港证监会持牌人”。在香港，只要合法取得相应牌照即可从事相应业务服务，因此香港证券市场的中介服务提供商，不仅仅限于券商，同时其它任何机构例如银行、资产管理机构等都可以作为中介提供服务。 《证券及期货条例》订明了市场活动中10种类别的受规管活动，包括： 3）市场参与者众多 在香港这个自由市场中，按照牌照执行的分业监管下，证券行业各类业务均面临激烈的竞争。总的持牌机构数量从2012年3月末的2010家，持续增长至2017年末的2660家；证券交易商及证券保证金融资人（一号牌照+八号牌照）数量从2010年的831家增长至2016年末的1104家；取得资产管理牌照的机构数量从2011年的844家增长至2016年末的1348家（图46）；联交所参与者（持牌机构，和国内的券商牌照最可比）从2007年的449家增长至2018年一季度末的637家，而内地券商数量同期仅为131家。可见香港市场参与者众多。 4）香港券商的分类 从设立机构的背景来看，香港市场从事证券业务的机构有三类： 一是国际投行/银行，包括美系的高盛、摩根斯坦利、摩根大通、花旗等；欧洲系的渣打、汇丰、瑞士信贷、德意志银行等；日韩系的野村证券、大和证券、三星证券等也曾经在香港市场风光一时，但近几年已经陆续撤离。欧美系的国际投行/银行虽然依然占据主导地位，但金融危机后，也纷纷对香港业务进行了战略收缩。 二是香港本地券商，例如百富勤、新鸿基、大福证券等。但98年金融危机造成了香港本地大批金融机构的倒闭，包括百富勤证券。而大福证券、新鸿基金融也在2010年后陆续被中资券商收购。目前香港依然有大量本地券商，包括上市券商英皇证券、耀才证券等，但在国际投行/银行，以及中资券商扩张的挤占下，业务综合竞争力不高，业务偏重于经纪业务，市场占有率较低。 三是扩张迅速的中资背景券商：银行系的中资券商在香港布局较早，且受益于其庞大的客户基础，业务持续稳健增长，包括中银国际、工银国际和交银国际等。而券商系的中资券商， 2008年以前，前十家获得中国证监会批准进入香港市场的中资券商包括招商证券、申银万国、国泰君安、海通证券、中信证券、国元证券、广发证券、中金公司、华泰证券和国都证券。2008年金融危机之后，伴随着国际投行香港战略的收缩和中国资金向外投资的增加，更多的中资机构进入香港证券市场并进行业务扩张。2009年末，香港中资证券业协会在香港正式成立，成立时创始会员为19家，而如今，中资证券业协会的会员数量已经达到120家。通过时间的积累和兼并收购，中资券商已经成为香港证券市场的重要力量。 香港中资券商概况 1）国际化业务收入和资产在总公司占比提升 中资券商通常通过设立香港全资子公司的方式作为国际化业务的起点。合资出身的中金公司和券商龙头中信证券都属于在早期国际化进展较为突出的代表性公司。从国际业务收入的历史贡献占比也可以看出，中金公司和中信证券的国际业务经常占总收入的15%以上。但随着各家香港子公司经过多年的积累，不断拓展业务、建立新的事业部门、设立办事处或者收购兼并，足迹范围已经扩展至新加坡、美国、欧洲、印度等多个市场，涉足业务品种也逐渐扩展至外汇期货、财富管理产品和场外衍生品等。 其中，海通证券、招商证券和华泰证券的国际业务收入占比持续提升，在2017年分别贡献了总收入的21%、8%和8%（其中，为了前后数据一致，海通证券国际业务贡献数据使用香港上市主体海通国际（0665.hk）的数据；中信证券使用中信国际数据；招商证券使用招证国际数据；华泰证券使用华泰金控数据）。 从资产占比来看，除了招商证券基本持平外，各券商国际业务主体的资产在公司总资产中的比重也都持续上升。2017年，中信证券、招商证券、海通证券和华泰证券的国际业务资产投入占比分别为16%、7%、20%和3%。 2）香港中资券商业务拆分 虽然香港金融市场环境和内地有很多差异，但从上市香港中资券商的披露数据来看，业务板块依然可以进行类似的拆分。目前香港券商的业务主要可以分为五大板块：经纪业务（1、2号牌）、投行业务（6号牌）、资产管理业务（9号牌）、贷款及融资（8号牌），和金融产品、做市及投资业务。其中，前三类为传统轻资产业务，后两类为需要消耗资本金的重资产业务。 当然，各家机构划分收入的分类会有一些区别，以香港上市的国泰君安国际和海通国际为例，国泰君安国际正是按照业务类型划分：2017年经纪业务、投行业务（企业融资业务）、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业务分别贡献收入占比为16%、22%、1%、41%和20%。而海通国际收入主要按照客户对象划分，例如个人客户的孖展业务、股票质押等融资业务划分至财富管理部；分销至个人高净值客户的债券和场外交易衍生品（如股票挂钩票据、外汇挂钩产品等）的利差收入计入财富管理部的投资净收益。总结果来看，贷款及融资业务收入被拆分至各个部门，财富管理、企业融资、资产管理、机构客户业务（股本业务和FICC）和投资业务2017年收入占比分比为：29%、24%、4%、27%和16%。 接下来本报告将按照业务板块，具体讨论香港中资券商的发展情况。 2、经纪业务：渐入佳境 经纪业务市场竞争格局：僧多粥少、外资占优、中资追赶 联交所根据交易商市场占比将持牌机构分为三组，并按组别披露市占率数据。其中，A组券商交易量市场占有率排名前14位；B组券商交易量市场占有率排名15-65位；C组券商交易量市场占有率排名处于66位及以后。 香港证券经纪业务的市场竞争格局为： 1、经纪业务市场僧多粥少：前文已经提及，香港证券市场联交所参与者截止2018年一季度末为637家，远远高于内地市场的131家。而日均成交金额角度，港交所2017年股票交易日均成交金额约80亿美元，仅为上海和深圳两地证券市场股票交易日均成交金额（685亿美元）的12%（WFE统计数据）。 2、头部券商效应明显：从港交所披露数据来看，最近十年A组券商交易量市场占有率长期保持在50%-55%，B组券商市占率约为30%-35%，而C组券商市占率约为10%-13%。这意味着香港市场排名前2%的券商（A组）占据了50%以上的市场份额，而排名前10%的券商（A组+B组）占据了大约80%-90%的市场份额。 3、外资占优、内资追赶：A组券商至今大部分是外资大投行/银行，中资背景券商中，仅有中银国际和海通国际位列A组。但从海通国际、国泰君安国际和交银国际等上市香港中资券商交易数据推算，其市场占有率保持着持续提升的趋势。 4、集中度相对稳定：2017年A组头部券商的单家市占率范围为2.3%-6.4%，并在最近十年间基本保持稳定在此区间，行业集中度相对稳定。 外资占优的原因 1）欧美投资机构依然占据举足轻重的市场地位 香港证券市场是一个机构投资者为主的市场，从2016年的数据来看，联交所个人投资者占比约为22.8%，而机构投资者占比超过一半，约为53.4%。从投资者来源来看，外地投资者多于本地投资者，占比达到40.2%，而本地投资者占比约为36%。 对香港市场海外投资者进行拆分，虽然中国投资者在金融危机之后迅速增长，在海外投资者中的占比也从2008年的7.75%持续上升至2016年的21.55%，并取代美国成为占比最高的资金来源地。但是如果将美国、英国和其他欧洲国家划分为欧美资金，日本、台湾、新加坡和其他亚洲国家划分为非中国内地的亚洲其他地区资金，那么欧美资金依然在香港市场占据举足轻重的地位。 此外，香港是一个开放的自由港，纯本土的经济体量并不大，这意味着占比20%的本地机构投资者大多数也是海外机构的分支机构，欧美投资机构依然占据重要比例。外资投行/银行大多在其本土就和这些机构投资者保持着持久的合作关系，因此获得可观的经纪业务份额。 2）个股衍生品做市是跻身A组的必经之路 香港联交所计算交易份额时，同样包括涡轮、牛熊证等个股衍生品交易。而在香港市场，涡轮牛熊证成交较为活跃，2017年日均成交170亿港元，相当于联交所现货市场成交的19%。从2007年-2017年平均来看，涡轮（权证）牛熊证成交金额相当于现货市场成交的18%，是市场交易的重要组成部分。 提供涡轮牛熊证产品做市的券商数量远远少于联交所参与者数量，根据港交所网站披露，目前共计13家机构为权证牛熊证发行商（图18），其中11家都是外资投行/银行，仅有两家中资券商—中银国际和海通国际，而这两家也是唯二跻身A组券商的中资机构。 衍生品做市对券商提出了三方面具体要求，一是需要有广泛的客户群体，否则，做市基础和规模无法形成，风险敞口在内部无法充分对冲；二是需要有相应的资本金投入，券商需要用自有资金买卖产品从而为市场提供流动性；三是该业务对风险对冲和控制水平提出了更高的要求，因为券商需要自主设计产品并使用自有资金参与交易，对产品可能的风险暴露需要充分评估，并在产品有效期内，根据市场价格的波动，实时监控和灵活对冲风险， 因此国际大行，尤其是银行背景的国际金融机构在该业务具有传统优势。从列表来看，除了高盛和海通国际属于单纯的投行/券商，其他11家机构均具有银行背景。而中资机构中，中银国际由于布局香港市场时间早，具有深厚的客户积累和丰富的业务经验，2017年其发行的权证牛熊证成交金额3596亿港元，位列全市场第四位。海通国际2016年才开始涉足权证牛熊证做市业务，但发展迅速，2017年其发行的权证牛熊证成交金额3188亿港元，位列全市场第五位。 香港市场经纪业务未来竞争格局：丰富的竞争层次 1）普通交易整体佣金率水平依然面临持续下行压力 和内地市场相比，香港市场经纪通道业务的平均佣金水平依然较高，在互联网券商以及市场众多参与者的冲击下，通道业务整体佣金率水平未来依然面临持续下行压力。 香港证监会2003年开始解除最低佣金收费制度，虽然香港市场并没有迅速出现佣金费率的激烈竞争，但随着中资背景券商纷纷进驻香港市场和互联网券商的兴起，普通通道服务的佣金率已经处于缓慢下滑的趋势状态。目前，不同背景的券商拥有的业务模式也有所差异，所实行的佣金率政策也保持着较大差异。从网站信息和业务人员调查的结果来看，香港经纪业务交易佣金率可以分为三个梯队： 银行系：由于证券交易收入只占银行收入非常低的比例，同时能银行够提供多种其他增值服务，银行佣金率普遍较高，千分之二左右非常普遍，同时最低佣金也通常在100港币以上。汇丰银行、渣打银行都是外资银行的代表，而中资银行入中银香港、工银亚洲等 传统券商系：传统券商系已经在香港市场有所积累，但传统营销模式依赖经纪人，而经纪人的收入依赖于佣金提成，因此传统券商系的佣金也还保持在千分之一左右的水平。此外综合实力较强的券商强调增加服务产品的多样性和定制性来保持竞争力，例如海通国际、国泰君安国际等。 互联网券商：互联网券商是证券市场的新进入者，看重市场份额的抢占，通过互联网交易平台降低成本，是香港市场首先喊出万五万三甚至有条件免佣的机构，代表券商例如富途证券、老虎证券、东方财富国际等。 2）产品的丰富程度将决定财富管理转型能否成功 虽然市场整体佣金率处于下滑的过程中，但香港市场并没有出现互联网券商横扫天下的局面，相反交易占比最高的A组券商大部分都属于佣金水平较高的银行系背景。这和香港投资者机构化程度高的特点有关，也和香港市场证券投资产品品种丰富，服务商提供产品的自由度高密切相关。较高的产品提供自由度为券商差异化竞争提供了可能性，大量非同质化产品构建了较高的竞争壁垒，也成为中资证券公司赢得新的市场占有率的关键。 3）产品的横向整合已见雏形：综合化交易平台的搭建 中资券商通常通过设立全资香港子公司开展国际化业务，最早一批是从90年代开始，经过20余年的发展，香港子公司通常已经成为国际化的起点，通过设立办事处或者收购兼并，中资券商的足迹范围已经扩展至新加坡、美国、欧洲、印度等多个市场，涉足品种也逐渐扩展至外汇期货、财富管理产品和场外衍生品等。浏览中资券商网站可以发现，经纪业务提供的产品线已经非常丰富，除了传统的证券投资、孖展业务（融资融券）、新股认购（可融资）和基金选购，还包括期权期货、杠杆式外汇及贵金属，以及产品内涵更加广阔的场外产品投资。 4）产品设计的纵向挖掘或许是竞争的更高级阶段 建立综合化一揽子交易平台是公司产品线整合必要的步奏，但发挥产品设计的自主性和灵活性或许是竞争的更高级阶段。拥有产品设计和调整的能力意味着能够根据客户需求、市场环境和公司资源寻求最优方案，同时也构成了一家券商业务的核心竞争力。前文已经提到海通国际成为中资券商中第二家开展个股衍生品（涡轮牛熊证）做市业务的机构，并借此跻身A组券商行列。个股衍生品做市正是一种需要自主设计产品，并根据市场环境实时调整和监控风险暴露的复杂业务。而孖展业务（融资融券）这种内地投资者熟悉的业务，在香港市场也拥有更加复杂的风控内涵。 孖展业务背后的产品设计 因为香港利率长期保持在低位，孖展业务在香港市场最近几年是非常有吸引力的业务，孖展规模迅速扩张。孖展业务对中资新进入者也非常友好，不仅息差丰厚，而且业务模式较为简单，国内有类似业务的经验。但香港孖展市场丰厚利差的背后，是港股流动性的极度不平衡和中小盘股票较高的爆仓可能性。香港创业板上市公司数量大约占全市场上市公司数量的16%，但创业板公司贡献的成交金额占比却仅为0.5%（2018年年初至今）。香港市场市场交易向头部公司聚集的程度远高于A股市场，成交金额排名前5%的港股公司（第1-111名）的总市场成交金额占比约为76%，远高于A股前5%公司(第1-176名)的全市场占比36%；成交金额排名前10%的港股公司的总市场成交金额占比约为89%，依然远高于A股前10%公司的全市场占比50%；成交金额排名前20%的港股公司的总市场成交金额占比已经达到了96%，剩余大量公司的市场成交极小，流动性风险远高于A股市场。 以国泰君安国际为例，公司过去和母公司国内业务融资融券利率定价一致，大约为8%，于是引来了大量小股票的孖展持仓，因为大股票往往可以在别的竞争对手处拿到非常低的融资利率。2017年，为了调整孖展持仓结构和控制风险，公司将孖展利率调整至2%-14%的分档利率，君弘会员（国泰君安高净值客户）还可以享受25个基点的利率优惠。于是，流动性好、市场认可度高的股票可以享受很低的优惠利率，优化了孖展业务抵押资产的结构，有利于调整风险后的收益；而仓位的调整发生于2017年牛市，较为平稳地实现了新政策过渡。 3、投资业务：小有所成 股票承销和再融资：中资券商的崛起 金融危机前，香港IPO市场的承销基本被外资大行把持，券商系中资机构仅有中金公司和中信证券偶能跻身排行榜前20位。2007年，香港市场IPO发行数量82家公司，承销金额约381亿美元。按照承销金额排名，排名前20的承销商中，仅有4家中资公司，其中包括工商银行和东亚银行合资的工商东亚融资有限公司（后被工商银行出售）；前十名中仅有中国银行和中金公司入围。 金融危机之后，中资机构的投行业务迎来了高速发展的阶段。2008年至2012年，按照承销金额，排名前20的承销商中，中资公司数量增至7家，但大多数集中在第10-20名，仅有中金公司和中国银行位列第六和第十，外资投行在前十名的优势依然十分明显。但到了2013-2017年，中资机构的IPO承销市场占比持续提升，承销金额前20名的承销商中，中资公司占到了11家，其中前十名中中资独占6席，包括：中国银行、建设银行、招商证券、中金公司、中信证券和农业银行。 但由于外资大行和港股存量公司依然保持着良好的关系，如果加上再融资和配股承销，香港股票发行和配股承销业务的龙头位置依然被外资大行占据。从2017年的数据来看，承销金额前十的承销商中，摩根、高盛和美银美林高居前三位，中资仅海通国际、招商银行和建设银行入围前十。但11-20名中，中资占据了8席，依然处于快速赶超的状态。 债券承销：高收益债券优势明显 债权承销中，亚洲（除日本）G3高收益债（美元、欧元和日元债）是近些年快速上升的品种。2007年，亚洲（除日本）G3高收益债发行金额仅62.3亿美元，承销商仅18家，全部为国际大行。而到了2017年亚洲（除日本）G3高收益债发行金额约为511.6亿美元，十年年均复合增速约为23%。 金融危机之后，随着越来越多的中国企业进行境外融资，中资机构在亚洲（除日本）G3高收益债承销的市场份额逐步提升。在2007至2012年，亚洲（除日本）G3高收益债发行承销商按照承销金额排名，中国银行和工商银行位列12和18位，但外资大行依然占据领导地位。但到了2013至2017年，承销金额前二十的排名中，中资机构的席位数增至7家。其中，海通国际跻身承销金额排名的前十位，国泰君安国际、招商证券和中信证券分别位列第十五、十八和第二十位。而如果单看2018年的承销情况，截止2018年6月8日，中资在承销金额排名前十的机构数量中增至三家，海通国际和国泰君安国际分别位列第一和第二名。 亚洲（除日本）G3货币债券和投资级债券：银行占优 相对于高收益债承销的优势，中资券商在亚洲（除日本）G3货币债券和投资级债券承销上还稍显不足。2017年亚洲（除日本）G3货币债券承销，共有5家中资机构跻身承销金额排名前二十，且只有海通国际唯一一家券商背景机构。2017年亚洲（除日本）G3投资级债券承销，共有4家中资机构跻身承销金额排名前二十，四家机构均为银行背景。我们认为这可能是货币债券及投资级债券相对风险较低，和银行客户群体的需求更为契合的原因。 并购顾问业务：仍需努力 随着经济的持续发展和中国资本全球扩张需求的兴起，中国内地和香港市场并购金额总体呈现上升趋势：2011年中国内地和香港市场并购金额约1384亿美元，持续上升至2015年的6066亿美元后有所回落，但2017年依然保持在3832亿美元的高位（Mergermarket数据）。而中国内地和香港并购占亚洲除日本并购金额（Dealogic数据）的占比，也从2011年的27%，一度攀升至2015年的54%，再回落至2017年的40%。但从亚洲（除日本）市场并购顾问的排名来看，中资机构还未获得与其资金权重相匹配的席位。按照亚洲（除日本）市场宣布的并购交易金额排名，2017年前十位依然是老牌国际投行主导，中金公司和中信证券位列第三位和第十位，两者市占率加总约为12.7%。 中资券商崛起的天时地利人和 如果将投行承销业务细分为承揽端、承做端和承销端，我们可以看到中资券商投行业务近年崛起的原因正是这三个环节占据了天时地利人和的优势。 1）承做端：金融危机带来的人才队伍建设机会 2008年金融危机以及09年欧债危机先后发生，传统的欧美外资投行业务发展受到了较大程度的冲击。为了应对危机，国际大行纷纷削减、开支控制成本、收缩国际业务。多家外资投行香港办公室经历了裁员风波。而中资券商在这轮危机中受影响较少，纷纷进驻香港市场，扩张国际业务。在此背景下，大量外资投行人才跳槽至中资券商机构。传统投行业务（承销、融资并购咨询等）为轻资本业务，人力资源是该业务最重要的资源和竞争壁垒，跳槽而来的国际投行人才带来了成熟的投行业务运营体制，是中资券商投行业务发展的重要条件。 2）承揽端：和内地企业的天然联系 香港相对便捷与成熟的二级市场吸引了大量中资企业到香港融资。从2009年-2017年的IPO集资额来看，除了少数两年H股和红筹股贡献占比低于50%，其余时间基本维持在50%-80%的高位。以H股和红筹股上市的中国公司，无论是管理层还是主营业务，都和中国内地密切相关，而中资背景券商与这些企业具有天然的联系。 3）承销端：匹配中资客户海外配置需求 1. 中国投资者海外配置需求与日俱增 随着中国投资者可投资资产保持持续稳健增长，国内投资者对于资产的投资需求，特别是海外配资需求保持着较快增长。作为中国最大的离岸交易市场，香港是内地资本与海外连接的重要通道。根据国家外汇管理局披露的数据，2015年至2017年，中国离岸证券投资中流向香港的投资占比持续上升，从2015年6月末的17%上升至2017年末的31%，并于2017年末占比首次超过美国的29%，位列第一位。自有数据记录以来，投向香港市场的金额从2015年6月末的495亿美元持续提升至2017年末的1544亿美元，平均年复合增长率近58%，显示了内地投资者对香港证券资产的强劲需求增长。 2. 产品的变化更契合中资客户的需求 国际大行客户以海外机构投资者为主，对中国企业的了解有限，无论是股票申购还是债券购买，都更青睐低风险的稳健品种。但股票方面，随着中字头企业在香港上市的基本结束，更多的内地民营企业和新经济企业在香港进行IPO；债券方面，由于内地融资渠道的受限，地产公司纷纷奔赴香港发行高收益美元债。从2017年港股IPO发行金额前十来看，众安在线、阅文集团、易鑫、雷蛇和药明生物等国内较为知名、具有互联网高科技等新经济公司，受到了内地投资者的热烈追捧，认购十分踊跃。另一方面，功夫债券（中国企业发行的美元债）发行高速增长，从2007年的14亿美元到2017年的2253亿美元，10年年均复合增速约为66%。发行功夫债的企业行业来看，银行、房地产、其他金融板块都是占比比较显著的行业。扣掉外资相对熟悉的金融行业，其他行业占比保持在65%以上。外资客户对中国民营企业和新经济企业了解有限，对地产公司的发展潜力也多有怀疑，因此对这些品种的兴趣有限。相反，中资客户对这些公司的基本面了解更加深入，风险偏好相对于海外机构投资者较高，因此这些市场品种的变化和中资券商的客户群体的投资需求更为匹配。 资管业务：初出茅庐 香港资管市场竞争现状 1）资金自由港带来高比例海外投资者 香港资金进出自由，本地经济体量有限，因此基金业务管理规模中（不包括房地产基金），海外投资者占比一直保持在60%以上的高位。而很多海外投资者的资金流动性较强，会根据不同时期不同经济体的经济发展前景和市场表现来决定投资的权重，因此香港市场的基金业务管理规模也深受国际资金流动的影响。2008年经济危机后，在全球货币宽松、中国经济前景展望强劲等因素的影响下，热钱流入香港，2008年到2016年，香港基金业务管理总规模从5.85万亿港元迅速上升至18.29万亿港元，年均复合增长率约为15%。 2）管理机构众多、市场竞争激烈 香港为传统国际金融中心，众多国际投行、银行和资产管理公司在香港设立子公司或办公室的时间悠久，市场竞争激烈。2016年末，在香港12.82万亿港元的资产管理业务（不包括注册机构私人银行业务和持牌法团的基金顾问业务）中，54.8%在香港管理，剩余45.2%转于海外其他办事处及第三方进行管理。从2010年至2016年，虽然在香港管理的资产占比保持在50%-70%，但转于海外办事处及第三方管理的资产占比也持续在30%以上。 在香港，从事资管业务的机构均需向香港证监会申请十号牌照，而2011年-2016年，香港持牌提供资产管理服务的机构数量从844家上升至1348家，年均复合增速约为10%。虽然近些年香港基金业务管理总规模增长速度强于市场机构数量增长速度，但香港市场和内地市场相比，依然是一个高度竞争的成熟市场。2016年末，香港基金业务历总规模（除去房地产基金，相当于内地大资管规模概念）为18.08万亿港元，按照2016年末的汇率，约为16.20万亿人民币。同期，中国大资管行业规模已经达到116.2万亿人民币。，其中，券商资管的规模为17.58万亿人民币，而券商数量仅为129家。也就是说，香港市场1348家机构管理总资产略少于内地129家券商管理资产总规模。 3）多元化的投资范围和股票为核心的投资标的 在香港管理的资产按照投资地域划分，显现出了多元化的投资分布。内地及香港市场仍然是香港基金经理投资比重最高的区域，2016年占比48%；此外，香港基金经理在亚洲区域投资经验更为丰富，过去五年超过70%在香港管理的资产投资于亚洲地区（包括内地、香港和日本）；此外，北美市场（美国和加拿大）、英国及欧洲也是重要的投资区域，2016年投资资产占比分别为14%和8%。 股票市场是香港管理资产的核心投资标的。2016年，在香港管理的7.027万亿港元中，约有54%投资于股票市场；随着香港债券市场的发展，投资于债券类资产从2015年的1.32万亿增长至2016年的1.88万亿，同比增长43%，占比提升至27%。而和内地金融机构的产品投资标的比例分布进行比较，股票投资占比普遍很低，银行理财（使用2016年银行业理财市场年度报告）、券商资管及公募基金的股票投资（使用2018年一季度数据）比例均低于8%。而债券投资是内地资管最主要的投资标的，银行理财、券商资管及公募基金的债券投资占比分别为43.8%、62.9%和39.1%。此外，现金及货币市场也是重要的投资标的，在银行理财、券商资管及公募基金分别占比29.8%、7.5%和32.5%。与之相比，香港市场现金及货币市场投资占比仅为6%。 内地中资机构的积极扩张 1）内地海外配置和外资配置中国需求日益增长 前文已经提到，中国投资者海外配置需求与日俱增，自有数据记录以来，投向香港市场的金额从2015年6月末的495亿美元持续提升至2017年末的1544亿美元，平均年复合增长率近58%，显示了内地投资者对香港证券资产的强劲需求增长。而从QDII渠道来看，在香港管理源自QDII的内地资产从2012年的800亿港元上升至2016年的1530亿港元，年均复合增长率约为18%。对比外汇管理局披露的QDII审批额度（原始数据单位为亿美元，按照7.78的汇率换算至港币）呈现阶段式的提升模式，2015年审批额度出现了较大幅度增长，2018年又重启了额度审批。在中国内地对外投资开放的步伐持续的背景下，在香港管理的内地资产的规模增长前景可期。 2）外资配置中国 虽然外资配置中国的资金的短期趋势和人民币升值预期密切相关，但从长期来看，随着中国市场的持续开放，会有越来越多的海外资金配置内地资产，并形成相应的资产管理需求。而香港市场作为内地和海外最重要的互联互通渠道，法律、监管、市场环境都和国际市场直接接轨，已经成为海外资金投资内地的第一站选择。从证监会认可的人民币投资产品来看，人民币产品的数量在香港快速增长，从2013年3月的39只持续上升至2017年3月的264只。规模方面，在人民币升值预期的影响下，证监会认可人民币投资产品规模从2013年3月的820亿人民币，上升至2015年的1000亿人民币，但受人民币贬值预期以及2016年较为严格的资本管制影响，下降至2017年3月的570亿人民币。 此外，海外指数纳入A股的，香港将成为海外指数和资金进出内地市场重要平台。2017年6月，MSCI官方宣布将中国A股纳入新兴市场指数，并于2018年6月1日正式启动。虽然初始阶段纳入比例仅为2.5%（另2.5%将于2018年9月纳入），但MSCI作为全球重要追踪指数，会对大量海外资金进入A股市场作出具有启发性的创新尝试，香港市场联通境内外资金的重要枢纽角色也得到了进一步强化。 3）中资机构数量持续增长但市场份额依然较低 根据香港证监会统计，内地相关持牌法团及注册机构的数量从2012年5月末的169家持续增长至2017年3月末的313家，年均复合增长率约为13%，显示出积极开拓香港资管市场的态势。其中，内地证券公司设立的相关持牌法团占据了显著比例，从2012年5月末的69家增长至2017年3月末的124家，机构数量占比保持在40%-41%左右，是最重要的市场参与力量。 市场份额持续增长但绝对占比较低 从获得9号牌照从事资产管理业务的内地相关持牌法团及注册机构数量占比来看，2011年至2016年，数量保持略有上升总体平稳的趋势（20%-23%）。从管理规模来看，内地持牌机构的非房基金管理业务总值从2010年的2345亿港元持续上升至2014年的9868亿港元，年均复合增长率高达43%。2014年后证监会停止披露了该数据，我们按照内地相关基金管理的证监会认可基金的规模增速（2015年和2016年同比分别增长-5%和30%）估算了2015-2016年的非房基金管理业务总值。可以看到从2010年至2016年，内地相关持牌法团及注册机构非房基金业务的市场占有率稳步提升，从2010年的2.3%增长至2014年的5.6%，再到2016年的6.7%（估算），但平均来说单家机构的管理规模依然偏低。 证监会认可基金方面（相当于内地公募基金的概念），内地相关基金集团管理的证监会认可基金数量从2010年的81只持续上升至2016年的333只，其管理的资产规模也从2010年的532亿港元增长至2016年的2320亿港元，年均复合增长率约为28%。市场占有率，我们按照内地相关基金集团管理的证监会认可基金规模相对于证监会认可单位信托及互惠基金规模（证监会认可基金还有一些其他种类，但只有单位信托及互惠基金有市值披露数据，同时是占比最高的品种）的占比来计算，内地相关基金集团在公募市场的占有率从2010年的0.6%持续上升至2016年的2.3%，但绝对占比数字依然非常低。 丰富的产品层次为中资券商的资管发展提供机会 从可查找到分业务数据的香港中资券商来看，其资管业务发展主要有两条路径：一是收购现有资管平台；二是自建资管平台。 1）兼并收购实现快速提升 通过收购境外平台，可以迅速获取客户资源、管理能力和历史业绩等，有助于资产管理业务的快速增长。缺陷在于可能陷入收购后管理制度、企业文化、人员结构等一系列整合困难，达不到预想的协同效应。此外，寻找价格合理、质地优秀的并购标的本身也不是一件容易的事。 一些收购的案例包括： ● 华泰证券2016年全资收购美国Assetmark，是统包资产管理项目平台（TAMPs），为投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系管理、资产托管等系列服务的技术平台。 ● 光大证券2015年收购新鸿基金融70%股份，后者在香港地区开展证券、资管及投资业务。 ● 海通证券2009年收购大福证券，后者主要从事证券业务、资产管理、企业融资咨询等金融服务。 以海通国际为例，母公司海通证券2009年收购大福证券、2015年收购葡萄牙圣灵投资银行（后更名为海通银行），在客户资源、牌照方面做好了海外扩张的储备。在母公司的支持下，海通国际积极培育立足香港的资产管理业务，先后推出了全球首支离岸人民币债券基金，RQFII ETF基金等创新产品，并有多个产品取得名列前茅的排名。2012年至2017年，海通国际资产管理规模从58亿港元持续增长至660亿港元，年均复合增长率约为62%。 2）围绕投研优势构建产品体系实现跨越式发展 自建资管平台，需要发挥自身资源的优势，围绕投研优势品种建立丰富的产品体系，以实现资管平台的跨越式发展。 其中，建立某类产品的出色的投研实力是实现跨越式发展的基础。和内地市场的区别在于，香港市场可以围绕具有优势投研能力的标的，通过灵活的结构设计，构建系列投资产品，以适应不同客户的需求。以固定收益类产品投资为例，在开发普通的债券投资基金、固收委外专户之外，公司还可以设计固收分级基金，将自有固定收益类资产（美元债、优先股等）分级出售，自持劣后级别，客户认购优先级别，以此构建出类似于内地银行理财类型，低风险类现金管理产品，填补香港没有银行理财产品的空缺。此外，针对风险较低的固定收益资产标的（高质量债券和优先股等），券商也可以发行针对单一标的的结构性票据（如果券商再使用这个固定收益标的去同业进行融资，那么就划归至资本中介业务）。 以交银国际为例，其资产管理规模从2014年的4.5亿港元，快速上升至2017年的271.37亿港元，3年年均复合增长率达到291%，其核心竞争力在于：（1）发挥固定收益类投资优势，布局丰富的资产管理产品链条，构建了公募基金（环球战略新兴市场债券基金）、私募债券基金、私募分级基金、专户投资、结构性票据等多种产品。（2）充分利用其母公司交通银行带来的低融资成本优势和客户网络优势，把握内地香港互联互通的业务机会，实现了机构客户和企业客户的快速拓展。 5、做市和金融产品：蓬勃生长 轻资产 VS 重资产 传统券商业务以轻资产模式为主，例如经纪代理证券交易业务、投行承销咨询业务以及资产管理业务。而重资产业务主要包括贷款和融资、做市和金融工具以及自营业务。这几项重资产业务在不同的证券公司报表中可能被划分至不同的类别，但从业务本质来看，都需要公司资本金参与，需要资产负债表的支持，所承担的风险也和轻资产业务有较大区别，因此在这里统一讨论。 1）贷款和融资业务 针对零售客户的贷款及融资业务比较简单，主要包括孖展业务（保证金融资，融资融券）、新股IPO贷款（为打新提供杠杆）、证券质押回购融资等。针对机构客户及部分高净值客户，贷款和融资业务的内涵更加丰富，包括过桥贷款、结构性票据、以及其他定制化的融资方案。 券商开展的贷款和融资业务，和银行等信贷机构开展的融资业务的核心区别在于，券商业务主要是响应客户需求，非标准化程度比较高（尤其是面向机构及高净值业务），通常以某种基础证券为标的展开，或为了协同某项业务，以提供短期流动性为主要目的。例如，当开展投行并购咨询业务时，通常券商会为客户提供并购资金的过桥贷款作为综合解决方案的一部分。 2）自营业务 从披露数据的香港中资券商来看，自营业务的占比和国内券商相比较低，而且通常是为了协同其他业务，难以准确界定纯粹的自营业务。例如自持证券用以做市目的，开发结构化产品目的，作为种子基金投资自身相关产品等等。此外，pre-IPO的私募基金投资也较为普遍，除了获取本身的项目收益外，还可以协同投行业务，在较早阶段和企业建立良好关系。 3）做市和金融产品业务：重资产业务中的明珠 做市和金融产品业务是国际投行占比最高的收入来源。按照摩根士丹利奥纬咨询统计的美国批发银行（主要由大型投行构成）收入结构拆分，从1993年至2016年，美国头部证券公司营业收入主要来自投行业务和资本市场业务两大条线，后者又可以分为股票交易和FICC（固定收益、大宗商品和外汇）两块业务。而我们这里讨论的香港中资券商做市和金融产品业务，基本可以划分至股票交易和FICC业务。 从历史数据来看，美国头部证券公司收入中FICC占比长期保持在40%以上，为最重要的收入来源。金融危机前后，由于FICC业务受股市影响较小，收入贡献曾高达61%。随着次贷危机后金融监管的逐步加强，做市业务面临更高的资本要求，投行被迫退出部分FICC做市业务，截至2016年，FICC业务收入仅占48.4%，较2009年高点下降12.7个百分点。而以高盛2017年报的收入分拆来看，高盛收入贡献占比最高的是机构客户业务，具体又可以拆分为股本业务和FICC业务，正对应着做市和金融产品业务。2013-2017年，高盛机构客户业务贡献占比保持在37%-47%，是最重要的收入来源。 香港中资券商的做市和金融产品业务发展现状 1）做市业务以债券做市为主 做市业务是券商通过自持证券，为市场报价提供流动性，并赚取买卖差价的业务。做市业务对券商的要求主要体现在三方面：一是资本金投入，二是广泛的客户基础，三是完善的风控体系。 目前中资券商做市的标的有两类，一是债券做市，二是个股衍生品做市，参与后者的中资券商目前仅有中银国际和海通国际，已在前文经纪业务中讨论。 中资券商债券做市兴起的原因包括：（1）在海外投资需求提升的大背景下，中资机构客户和企业客户数量的积累；（2）内地相关机构债券，尤其是美元高收益债在香港市场的繁荣；（3）外资券商在相关业务的战略收缩。此外，虽然承销和做市业务属于风控隔离部门，但债券做市和债券承销事实上是相辅相成，互相促进的。良好的债券做市能力保证了券商始终对市场需求敏感，而背后积累的大量机构客户，也可能成为所承销债券的认购方，保证了债券承销的购买力；强大的债券承销业务意味着能够拿到优质的债券品种，可以增强机构客户的粘性，也降低了后续做市时面临的流动性风险。 2）金融产品业务发展的两个关键词：代持和杠杆 目前中资券商金融产品业务主要围绕结构性融资展开，通过设计场外衍生产品，满足客户需要代持、杠杆和结构化收益的需求，其中前两者需求的满足目前居于业务核心地位。常见的金融产品包括：TRS（总收益互换），L-note（杠杆票据）和P-note（参与票据）等。 金融产品业务都是背对背交易（back to back），意味着券商和客户签署票据后，会将票据对应的标的资产，抵押至国际大行进行融资。因此中资券商赚取的是利差收入。中资券商金融产品业务快速发展的原因包括：（1）内地客户尤其是机构客户海外配置需求的上升，其中部分机构客户需要代持业务来规避监管；（2）中资机构进入香港市场的时间不长，大部分中资企业都没有投资级别的国际评级。缺乏国际评级和市场认可的历史业绩，使这些中资机构在香港的融资成本较高，甚至无法从外资行拿到融资。而中资券商对国内客户的财务状况更为了解，认为客户符合公司业务的风险要求。（3）次贷危机后，欧美系外资大行普遍面临更加严格的监管要求，对客户开户标准和业务对应的资本金要求都提出了更高的要求，导致部分中资机构不满足外资行的交易对手要求，或者获得的交易额度较低。（4）中资券商，尤其是在香港市场设立时间较长的中资券商，已经获得了投资级别的国际评级，并具有较长的业绩历史，可以在外资行处获得利率很低的证券抵押贷款，使这门利差生意有利可图。 和外资券商的差距: 产品的深度和广度都有差距 和国际大行相比较，香港中资券商的做市和金融产品业务还有差距，体现在：市场的绝对体量很小，主要品种限于信用债做市，利率产品、货币产品、外汇和大宗商品等较少涉足。而与之对比，高盛年报披露的相关FICC业务包括大宗商品、利率产品、货币产品、信用产品和抵押贷款五大类。 同时，外资大行利率产品、信用产品以及外汇大宗商品等均具有显著收入贡献。从1993年至2016年，美国头部证券公司FICC收入中，信用产品、利率产品以及外汇/新兴市场/大宗商品三者的平均贡献占比约为32%、34%和34%。由于信用债做市受市场环境影响较大，信用产品在FICC中的收入贡献占比波动也最大，在1993年至2016年间，波动幅度从-29%至45%，是唯一出现过负收入贡献的FICC品种。 此外，在产品设计的深度上，中资券商也处于比较初级的阶段。例如结构性票据，大多数功能是实现代持和杠杆，在收益结构设计方面较少涉及，与外资大行产品设计复杂程度也有显著差距。 中资券商在利率、汇率、大宗商品业务以及产品设计环节稍显薄弱有多方面原因：第一，由于牌照和经营范围的限制，中资券商在内地少有从事利率、汇率和大宗商品相关业务，相关FICC业务更多集中在大型商业银行。第二，内地金融管制相对更严，内地券商在做市和金融服务相关业务下的产品设计、风险控制体系和人才储备方面都存在短板。第三，中资券商国际化的第一步都立足于香港市场，而香港金融市场本身以标准化股票产品为主，债券市场处于快速发展当中，而利率、汇率、大宗产品交易市场体量本身都不大，客观上影响了券商的产品布局。但随着更多的中国企业走向海外，中资券商进一步海外扩张，以及资金支持和风控水平进步，做市和金融产品业务依然处于快速发展通道。 6、香港中资券商发展的展望 中国金融市场开放进程将可能将逐渐加大中资券商国际化的难度 如果按照产品和客户的归属地来划分矩阵，中资券商国际化业务发展的通常路径按照蓝色箭头所示：初期战略包括帮助内地客户开拓海外业务和帮助海外客户投资中国两大主线，然后基于一定的发展成果建立客户基础后，全面探索海外市场。中资券商香港业务近几年的快速发展，正是得益于：（1）中国客户海外配置需求的提升；（2）中国企业海外融资需求的持续；（3）中国资本市场逐步开放带来的投资中国产品的增加，增加了对海外客户的吸引力；（4）在监管趋严的环境下，国际大行金融危机后的业务收缩。 但随着中国金融市场的逐步开放，外资大行控股的合资证券公司可能通过内地设立分支机构的方式，对接中国内地客户和海外产品，海外客户和内地资产，和中资券商的国际化业务板块形成直接竞争。 中国内地证券行业开放 第一阶段：根据入世后中美达成的双边协议，中国证券业有限度开放：一是限定业务范围，若是独资经营，外资证券机构只可从事B股交易；若要从事A股、H股基债券承销交易，或从事国内证券投资基金管理业务，则需要新设立中外合资机构。二是限定持股比例：外资在合资基金管理公司持股比例不超过33%（入世3年后提升至不超过49%），合资证券公司中持股不超过1/3。 第二阶段：2018年4月证监会发布《外商投资证券公司管理办法》及博鳌论坛上央行行长易刚对中国金融开放措施的表态，中国下一步将大幅放宽对合资券商上述限制：外资持股非上市券商比例放宽为“可控”，持股上限放宽至51%，三年后不再设限，并放宽全部境外投资者及单个境外投资者持股上市券商比例；业务范围逐步放开合资券商业务范围，明确可“新设合资证券公司可依法有序申请证券业务”。 证券行业的管制开放意味着将可能有多家国际大行进驻中国市场，目前，已有瑞银证券、野村控股和摩根大通向证监会申请成立持股51%的合资券商。我们认为，在内地证券市场传统业务中，包括经纪、两融、自营、投行等业务，外资大行控股的合资券商并无优势，但立足于其完善的全球网络、丰富的产品层次和多年的机构销售交易服务经验，却可能在财富管理业务取得一定突破，并与各大中资券商的国际业务板块出现直接竞争。 资产负债表扩张是内地模式到国际模式的关键 通过分业务剖析中资港股券商的发展现状，我们可以看出重资产业务对各个业务板块发展的重要推进作用。从美国头部券商的收入拆分来看，重资产的FICC 业务也是收入贡献的最重要组成部分。我们认为资产负债表的扩张是券商内地模式到国际模式的关键，因为重资产业务的发展是和跻身国际券商水平的必经之路。 1）内地券商VS 国际券商：资产规模和杠杆水平 内地证券公司和国际券商的差距直观地体现在资产规模上。内地证券公司龙头中信证券2017年末总资产6255亿人民币，净资产1531亿人民币，换算成美元，约为961亿美元和235亿美元。而美资投行的代表高盛集团，2017年末总资产规模9168亿美元，净资产824亿美元，总资产体量约是中信证券的十倍。即使是和财富管理为特色的嘉信理财，2017年末总资产约为2433亿美元，也远远超过中信证券。单从总资产规模的体量来看，中信证券仅相当于嘉信理财2011年的水平。但从股东权益来看，嘉信理财2017年的净资产约为185亿美元，低于中信证券的235亿美元，因此资产体量差距的一个重要原因来自于杠杆水平。 2008年次贷危机后，欧美券商的杠杆水平（总资产/总负债）大幅下降，以高盛为例，其杠杆水品从2007年的19倍以上，最低降至8倍左右，2017年报表数据约为9.1倍。财富管理路线的嘉信理财受次贷危机的影响较小，反而在危机后以低费率引来了业务扩张的契机，杠杆水平从2008年的7.7倍提升至2017年的11.4倍。中信证券在2008年至今，杠杆水平最高提升至2014年的3.8倍，但在近两年金融去杠杆环境下小幅回落，2017年为3.5倍。而香港经营的中资券商，以国泰君安国际和海通国际为例，杠杆水平都出现了持续提升，从2009年的1.6倍和2.2倍，增长至2017年末的5.6和4.3，已经高于中信证券，但距离国际大行还有较大差距，正是处在从内地模式走向国际模式的过程当中。 注：中信证券杠杆水平=（总资产-代理买卖证券款）/归母股东权益；国泰君安国际和海通国际杠杆水平=（总资产-应付款项（经纪业务客户））/归母股东权益；高盛和嘉信理财杠杆水平=（总资产-应付经纪业务客户款项）/归母股东权益（包括优先股）。海通国际2009年数据，为大福证券（被收购前公司名）2009年6月数据。 2）重资产业务VS 轻资产业务 总资产规模、杠杆率差异的背后是业务模式的区别。在香港市场，轻资产业务中：经纪业务（交易通道）是基础设施，利润率低但却是和客户接触的门户，面临激烈的市场竞争；资管业务，中资券商的投研能力需要时间培育，且银行背景机构更具有客户覆盖的优势；投行业务虽然已经见效卓著，但若没有其他服务相结合，单纯投行需求频次较低，从美国发展的经验来看，纯粹的投行咨询服务只能成就精品投行，其体量无法成为国际化大投行。而重资产业务为券商使客户成为资本市场的组织者、产品设计者、流动性提供者、交易的参与者以及风险的管理者，成就其资本市场的核心地位。即使是以财富管理为运作特点的嘉信理财，重资产业务依然贡献了显著的收入占比。在佣金收入贡献占比逐渐下降的同时，共同基金服务费和净利息收入逐步上升，反映了嘉信所做的业务调整除了财富管理转型外，也包括大力发展保证金融资等重资产业务，增加客户黏性和提升收入水平。 3）从资产的分配看券商业务的选择 券商业务的差别也最终会在资产的分配上体现出来。我们选择中信证券、国泰君安国际和高盛集团作为内地券商，香港中资券商和国际大行的代表，比较他们在资产分配上体现出来的业务的差异。先以高盛作为标杆，高盛将自己的资产划分为五个部分，包括：全球核心流动资产（GCLA, Segregated assets and others）、客户抵押融资（Secured client financing）、机构客户业务、投资和借贷以及其他资产，2017年相对总资产的占比分别为31%、18%、35%、13%和3%。 从相关业务进行梳理，高盛集团重资产业务所占用的资产占比约为66%，包括客户抵押融资、机构客户业务和投资及借贷。同时，我们对照高盛的收入拆分，之前已经提到高盛按照投行业务、机构客户业务、投资和借贷以及投资管理四大业务部门的收入拆分（图53），接下来我们进一步细化，投行业务、投资管理、佣金和费用收入、做市业务、其他交易损益（Other principal transaction）和净利息收入六大类，2017年收入分别占比23%、18%、10%、24%、16%和9%。其中，投行业务基本为轻资产业务模式，但可能需要重资产业务协同，例如并购过程中的短期融资等；佣金和费用收入，可以理解为轻资产业务产生，但场外市场交易产品均需要公司重资产业务的支持；投资管理主要为客户提供投资管理服务和财富顾问服务，大部分为轻资产业务模式，但为客户定制的一部分交易服务需要公司资本金支持；而做市业务、其他交易损益（包括自营投资损益等）和净利息收入，都是直接的重资产业务模式。 以上拆分可以看出，高盛66%的资产配置，直接产生了49%的重资产业务收入贡献，并支持了其余51%收入来源业务的发展。其次，相对于嘉信理财重资产业务纯粹依赖净利息收入，高盛的净利息收入占比仅有9%，多样化的收入结构背后是更为复杂的业务模式和产品架构。 而按照类似的概念对中信证券和国泰君安国际的资产配置进行拆分，将固定资产、无形资产、商誉、递延所得税等非流动资产划为其他资产，融资融券和证券回购资产规模划为客户抵押融资，金融产品（包括代客持有和做市）对应着机构客户业务。从中信证券的拆分结果来看，其重资产业务所占用的资产比例约为58%，主要是客户抵押融资，占比19%和自营资产39%。自营资产中应该有少部分做市业务以及中信国际的金融产品并表，但并没有具体数据披露。这样的资产分配显示出其重资产业务的内涵组成还非常简单，对应的收入来源也仅有利息收入和投资收益，蕴藏着较高的波动性。而国泰君安国际，重资产业务的占用的资产比例高达74%，主要集中在客户抵押融资和金融产品（代客持有和做市），对应的重资产业务品种较为丰富，但和高盛相比，依然有一定差距。且资产集中度较高，其中金融产品（代客持有）占比高达38%。 风险控制将决定谁能笑到最后 资产负债表的扩张是内地模式到国际模式的关键，但重资产高杠杆的模式也带来了经营在周期中的脆弱性。1995年至2007年，美国大型投行的杠杆率维持在20倍以上，但2008年金融危机中，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登和美林被收购，高盛和摩根斯坦利转型为银行控股公司，并降低了杠杆水平。受益于国际大行的战略收缩，香港中资银行在2008年金融危机后迎来了快速发展的时机，资产扩张和杠杆扩张都正在进行时。但成长成为真正的国际大行，可能还需要经历不止一次金融危机的检验。在缺少央行支持的香港市场，风险控制将决定谁能成为最后的胜利者。 风险提示 券商行业受多种市场风险影响，包括但不限于：市场成交大幅下降；宏观经济金融环境恶化导致的信用风险和流动性风险等；其他业务风险包括：经纪业务佣金率大幅下滑；投行业务竞争导致承销费率大幅下滑；资管业务拓展不及预期；做市和金融产品业务出现重大风险等。 来源：广发非银金融研究